TOPMANAGEMENT


Twijfels over de code Tabaksblat
Opportunistische beleggers hebben teveel invloed
(Update van bijdrage aan Top Management Briefing `Het Commissariaat 2001`)
2006/03/30 in Goed Bestuur p.38-43 door Jos van Hezewijk

De code-Tabaksblat was tot voor kort heilig. Uiteraard legde Tabaksblat de vinger op gebrek aan transparantie en ongewenste praktijken in het ondernemingsbestuur. Maar is deze code wel nodig ter verbetering? En is deze code wel zo heilzaam voor good governance? Of is met de activistische beleggers het paard van Troje binnengehaald? De twijfel lijkt toe te slaan. Door de feitelijke ontwikkelingen rond het bestuur van de grote Nederlandse ondernemingen en de speerpunten van de code-Tabaksblat op een rijtje zetten, ontstaat een interessant beeld van de invloed van deze code op het Nederlandse bedrijfsleven.

Het old boys network betekent oorspronkelijk dat een groep mannen elkaar van jongs af aan kent uit familiekringen, van ideologische bijeenkomsten of door de studie. Dit soort verzuilde relatie- en familienetwerken begon al na de Tweede Wereldoorlog te krimpen. Dat gebeurde in de hele samenleving, bijvoorbeeld in de politiek en media, maar ook aan de top van het bedrijfsleven. Overigens bleven in het midden- en kleinbedrijf de oude netwerken welig tieren. Maar in 1986 kon men van de bestuurders van nagenoeg alle grote ondernemingen nog een verzuilde herkomst vaststellen. Begin tachtiger jaren had bovendien nog 80% van de multicommissarissen familiebanden met andere topfunctionarissen. Eind negentiger jaren was dit percentage echter afgenomen naar liefst zo'n 20%.
Daarvoor in de plaats kwamen in de jaren tachtig en negentig de old boys netwerken van academisch gevormde managers, die elkaar leerden kennen in de studentencorpora, in de raden van commissarissen van multinationals en de grote banken. Studeren op de universiteit was in hun jeugd nog erg elitair. In de jaren tachtig – bedrijven waren voor de financiering vooral afhankelijk van leningen - zagen we een verschuiving naar de banken. Vooral ABN en AMRO ontwikkelden zich tot ware spinnen in het web. Dubbelcommissariaten waarbij twee mensen dezelfde combinatie van commissariaten hebben, is een manier om het old boys netwerk te meten. Twee of meer dezelfde commissariaten kan namelijk geen toeval zijn en duidt op connecties. Topmanagers van ABN en AMRO hadden in 1987 liefst 55 van de 108 van deze dubbelcommissariaten. Maar ook deze old boys netwerken verdwenen toen meer mensen konden studeren aan de universiteit en daarmee de top van het bedrijfsleven konden bereiken. In 1997 had ABN AMRO nog maar negen van de 29 dubbelcommissariaten over. Anno 2005 heeft deze bank er geen enkele meer van de 21 dubbelcommissariaten. Ook volgens onderzoek van professor Meindert Fennema en Eelke Heemskerk van de Universiteit van Amsterdam (NRC handelsblad, 8 januari 2004) is het old boys netwerk nagenoeg verdwenen.
Dat de old boys het begin jaren negentig moeilijk kregen blijkt ook uit de cijfers over het voortijdig vertrekken van commissarissen bij top 500 ondernemingen, die jaarlijks vanaf 1994 door zakenblad Elan werden gepubliceerd en die ook in dit tijdschrift worden gepubliceerd. In de jaren tachtig vertrok slechts rond de 10% van de commissarissen voortijdig. In 1994 liep het percentage voortijdig vertrekkende commissarissen echter plotseling op naar 36%. Begin jaren negentig lijken de “babyboomers”, die in de jaren zeventig met succes de politiek democratiseerden, eveneens de toppen van het Nederlandse bedrijfsleven te zijn binnengedrongen. De gemiddelde leeftijd van intredende commissarissen daalde in 1994 plotseling van 60 naar 57 jaar om met de leeftijd van de naoorlogse babyboomers weer op te lopen naar 60 jaar in 2003. Voornamelijk onder druk van aandeelhouders is het percentage van voortijdig vertrekkende commissarissen daarna alleen maar opgelopen van 36% in 1994 tot 71% in 2002. Parallel aan de terugloop van het old boys netwerk van ABN AMRO aan het begin van de jaren negentig verdween het algemene verschijnsel van het old boys netwerk dan ook nagenoeg geheel. In 1987 telden we nog 108 dubbelcommissariaten, in 1992 was dat meer dan gehalveerd tot 50 en in 1997 waren er nog 29 dubbelcommissariaten over om in 2002 langzaam te zakken tot 25 in 2002 en 21 in 2005. In 1987 waren er negen old boys met zes dubbelcommissariaten of meer. In 2005 is er geen enkele meer over. Commissarissen kunnen zich vanaf begin jaren negentig nauwelijks meer veroorloven elkaar tegen de publieke opinie in commissariaten toe te spelen en worden steeds vaker door de aandeelhouders weggestuurd. De doelstelling van de Commissie Tabaksblat om het old boys netwerk te doorbreken, lijkt dan ook mosterd na de maaltijd.

Afgerekend
Ook de bestuurders van de grote Nederlandse ondernemingen kunnen vanaf begin jaren negentig niet meer hun eigen gang gaan. In de jaren tachtig haalde zo'n 10% van de bestuurders zijn pensioen niet, in 1994 steeg het percentage voortijdig vertrekkende bestuurders plotseling naar 54% om daarna alleen nog maar te stijgen. In 2001 werd maar liefst 80% van de bestuurders voortijdig de deur gewezen door de raad van commissarissen. Ongetwijfeld onder druk van de aandeelhouders. Ook in de bestuurskamers lijken de democratische naoorlogse babyboomers begin jaren negentig te hebben toegeslagen. In 1994 daalde de gemiddelde leeftijd van de intredende bestuurders plotseling van 50 naar 47 jaar om al in 1997 in overeenstemming met de leeftijd van de naoorlogse babyboomers op het oude peil terug te keren. Maar de positie van de bestuurders zou nooit meer zo zeker worden als hij was.
De ster van de ceo steeg in de jaren negentig weliswaar torenhoog. Zelfs zo hoog dat charismatische oud-ceo's aan het eind van de jaren negentig zich ontpopten als ouderwetse commissariatenverzamelaars. In 1995 was er nog slechts een multicommissaris met acht commissariaten over, in 2000 waren dat er maar liefst 18. Iedere zichzelf respecterende onderneming wilde deze supersterren hebben om de beurskoers op te peppen. Maar dit verschijnsel van supercommissaris duurde niet lang. Met de val van de nieuwe economie en door boekhoudschandalen verdween de charismatische ceo en daarmee ook het verschijnsel van de supermulticommissaris. Anno 2005 zijn er nog maar twee multicommissarissen met acht commissariaten over. Hoe groot het afbreukrisico van de ceo is geworden blijkt uit de gemiddelde zittingsduur. Die was in 1989 nog negen jaar, in 2004 gedaald naar minder dan drie jaar. De belangen van de ceo liggen hierdoor wel op heel korte termijn. De aandeelhouder geeft en neemt.
Dat de bestuurders zich het afgelopen decennium weinig hoefden aan te trekken van de aandeelhouders, wordt ook gelogenstraft door professor Kees Cools, lid van de monitoringcommissie Frijns. In zijn recente boek 'Controle is goed, vertrouwen nog beter' laat hij zien dat bij de onderzochte rommelaars de koers in het jaar voor het bekend worden van de fraude gemiddeld 40% daalde ten opzichte van de index. Kennelijk voelden beleggers dat het niet goed kon aflopen met de zonnekoningen die door de media en analisten vaak als sterren werden behandeld. En rekenden dus met hen af. Volgens het onderzoek van Cools kan de aandeelhouder uit erg hoge beloningen en groeidoelen concluderen dat er iets mis is met een bestuursvoorzitter. Opmerkelijk genoeg stelde hij bij zijn onderzoekspopulatie ook vast dat er geen gebrek was aan het toezicht van commissarissen en accountants bij de frauderende ondernemingen. Cools stelt dat vertrouwen beter werkt dan controle, maar gaat niet zo ver dat hij concludeert dat de code Tabaksblat in deze met nog meer controle overbodig is.

Formalisering van macht
In het voorgaande zagen we al dat de invloed van de aandeelhouders op commissarissen en bestuurders groot is. Zo'n 75% van de commissarissen en bestuurders moet voor die aandeelhouders wijken. In de jaren zeventig en tachtig waren de banken nog erg machtig, omdat ondernemingen afhankelijk waren van leningen. Maar met de opkomst van de effectenbeurs in de loop van de jaren tachtig zijn de aandeelhouders dominant geworden als financiers. Merkwaardig genoeg krijgt juist de dominante factor kapitaal van Tabaksblat nog meer invloed. Dit is zo merkwaardig omdat Arie de Geus in zijn boek the Living Company overtuigend heeft aangetoond dat het heel ouderwets is om in dit kennistijdperk nog alleen te denken in termen van arbeid en kapitaal. Alsof andere stakeholders als klanten, werknemers en burgers niet meer bestaan en niet van belang zijn voor de ondernemingen. Waren het niet juist de klanten van Albert Heijn die het ruime inkomen van topman Moberg terugdrongen? En was het niet de publieke opinie, vertolkt door de media die de code Tabaksblat tot stand bracht? De aandeelhouders hadden alle wantoestanden kunnen afstraffen maar kochten bijvoorbeeld juist aandelen bij toen Moberg in opspraak kwam met zijn hoge inkomen. Van de versterking van de werknemerscommissarissen valt ook weinig te verwachten. Tot nu toe hebben zij zich nagenoeg altijd achter de old boys geschaard. Bovendien hebben de ondernemingsraden tot nu toe zelden gebruik gemaakt van hun recht op een vertrouwenscommissaris.
Maar wie zijn nu die aandeelhouders die Tabaksblat meer invloed wil geven? Niemand weet het precies, maar deskundigen schatten dat de Nederlandse aandelen voor 75% tot 90% in handen zijn van institutionele beleggers (banken, verzekeraars, vermogensbeheerders en pensioenfondsen), aldus een rondje langs vermogensbeheerders in Management Team van 18 november 2005. De particuliere beleggers komen er hoe dan ook dus niet aan te pas, hoewel hun aandeel in het laatste decennium juist is toegenomen. En het gaat niet om tientallen institutionele beleggers. De meerderheid van de aandelen is in handen van een tiental institutionele beleggers, als Capital, ING, de Staat der Nederlanden, Templeton, Fidelity, Aegon, Fortis, ABN AMRO en PGGM, zo lezen we ook in het Financieele Dagblad van 28 november 2005. Als we het toch over old boys netwerken hebben, dan kan men zich voorstellen dat het geringe aantal bestuurders van deze institutionele beleggers kunnen wedijveren in samenklontering van macht met die van de old boys van weleer. Veel van deze institutionele beleggers voldoen zelf niet aan de code Tabaksblat. Gezien deze samenklontering van ondoorzichtige macht bij een beperkt aantal institutionele beleggers, gevoegd bij de invloed die de aandeelhouders al hadden op bijvoorbeeld het grote aantal ontslagen commissarissen en bestuurders, en gevoegd bij de toegenomen invloed die Tabaksblat de aandeelhouders heeft toegekend, kun je stellen dat de macht over de grote ondernemingen met deze code weer geheel ouderwets terug is bij het grootkapitaal. De financials zijn handig ingesprongen op de onvrede bij de bevolking over het ondernemingsbestuur. De code Tabaksblat lijkt vooral een formalisering van de toegenomen macht van de institutionele beleggers.

Opportunistische aandeelhouders
Dat in de code Tabaksblat juist meer invloed wordt neergelegd bij de aandeelhouders is ook opmerkelijk in het licht van de schandalen rond het opkloppen van winsten, verdoezelen van verliezen en roekeloze overnames. Want het was nu juist door die aandeelhouders dat deze wanpraktijken ontstonden. Beleggers sloegen massaal aandelen in als de ceo winststijgingen met dubbele cijfers aankondigde of een gokje met een overname waagde. Het ging zover dat ondernemingen die niet op overnamepad gingen, werden afgestraft. Tabaksblat zelf kan daar als topman van Unilever over meepraten. Bovendien hebben de aandeelhouders uit eigen beweging nimmer bezwaar aangetekend tegen de hoge beloningen van ceo´s. Pas sinds de maatschappelijke verontwaardiging tot een kookpunt dreigde op te lopen, is een enkele institutionele aandeelhouder gemotiveerd om bezwaar te maken. Volgens de Amsterdamse hoogleraar Arnoud Boot zijn aandeelhouders dan ook in principe alleen geïnteresseerd in een korte termijnstrategie: eigen aandelen inkopen, ondernemingen opsplitsen, bedrijfsonderdelen verkopen en werknemers op straat zetten. Soms is het een goede zaak dat ondernemingen geherstructureerd worden door opsplitsingen, geheel of gedeeltelijke verkopen en werknemers op straat zetten. Hans Schenk, hoogleraar economie aan de Universiteit van Utrecht, zegt in de NRC van 11 februari j.l. dat het niet allemaal rozegeur en maneschijn is: 'Het lokaas van zeer hoge rendementen bij geringe inspanning zou er ook wel eens toe kunnen leiden dat de participatiemaatschappijen wat al te enthousiast aan het kopen slaan, zodat ook bedrijven onder de hamer gaan die een hecht en productief geheel vormen'. Innovaties voor toekomstige winsten, uitbreidingen om op termijn de slagkracht te vergroten, diversificaties om latere conjunctuurschommelingen op te vangen, zijn niet in het belang van de aandeelhouders. Philips, Akzo Nobel, TNT en Unilever hebben vooral onder druk van de aandeelhouders divisies apart gezet en niet om bedrijfseconomische redenen. Andere ondernemingen worden gedwongen om met de spaarcentjes voor goede of slechte tijden eigen aandelen in te kopen en zo hun oorlogskas te verkwanselen. Aandeelhouders willen hun geld nu en zijn niet geïnteresseerd hoe het bedrijf er over vijf jaar voor staat. Topmannen van institutionele beleggers zitten zelf ook maar enige jaren aan het roer en moeten dus op korte termijn resultaten laten zien. Zelfs pensioenfondsen voelen de hete adem van het rendement in de nek, omdat ze niet aan de vereiste reserves voldoen en kiezen voor opportunisme. Ondernemingsbestuurders zullen nog meer dan in de jaren negentig tot waanzin worden gedreven. In de huidige recessie zullen ze zich door de aandeelhouders laten dwingen tot opsplitsingen. Later als de economie goed aantrekt, moeten ze van de aandeelhouders weer overgaan tot twijfelachtige overnames. Het is zeer de vraag of dit kortzichtige handelen op de lange termijn gunstig is voor de economie en dus of het juist is aan deze aandeelhouders meer invloed te geven, zoals vastgelegd in de code Tabaksblat.

Angelsaksische aandeelhouders
Nederlandse institutionele beleggers hielden in het begin van de jaren negentig nog de meerderheid van de aandelen. Er was toen zelfs sprake van kernaandeelhouders die bedreigde ondernemingen de hand boven het hoofd zouden houden. Maar al snel verkocht de belangrijkste ´white knight´, ING zijn meerderheidsdeelnemingen om buitenlandse overnames te financieren. In de loop van de negentiger jaren is het tij gekeerd en wordt de meerderheid van de aandelen gehouden door buitenlandse institutionele beleggers. Slechts zo´n 20% van de Nederlandse aandelen zijn nog maar in Nederlandse handen. De meerderheid van de Nederlandse aandelen bevindt zich in de Verenigde Staten en Engeland. Daar staat tegenover dat Nederland grote aandelenbelangen heeft in de Verenigde Staten en Engeland. Maar er is een machtsverschil. Op het ABP na, zijn de Nederlandse institutionele beleggers financiële dwergen bij die in de Verenigde Staten en Engeland. Om nog maar te zwijgen van de nationale machtsnetwerken, die de Amerikaanse en Engelse beleggers achter zich hebben. Nederlandse institutionele beleggers mogen in de Verenigde Staten en Engeland een graantje meepikken. Amerikaanse en Engelse institutionele beleggingsfondsen als Calpers, het lerarenpensioenfonds van de staat Californie en TCI, The Children's Investment Fund zijn daarentegen gewend om forse invloed uit te oefenen op het bestuur van een onderneming. Bovendien houden Angelsaksische institutionele beleggers anders dan de Nederlandse hun Nederlandse aandelen gemiddeld maar anderhalf jaar aan. Binnen die termijn willen ze rendement zien. Die grote invloed gevoegd bij de korte termijn doelstellingen van de Angelsaksische beleggers maken dat de belangen van de Nederlandse ondernemingen in het geding zijn en daarmee de Nederlandse economie. Deze agressievere beleggers worden gefaciliteerd door de code Tabaksblat.

Durfkapitalisten
Als de Nederlandse bedrijven Nederlandse en nog meer de Angelsaksische institutionele beleggers als een probleem beschouwen, wordt dit nog versterkt door durfkapitalisten. Die moet je als Nederlands bedrijf al helemaal niet achter je aan krijgen. En evenals in de jaren tachtig staat er weer een beurshausse voor de deur en worden de durfkapitalisten weer wakker. Sinds de code Tabaksblat beschermingsconstructies op de zwarte lijst heeft gezet, hebben onze ondernemingen nauwelijks tegenwicht te bieden. De durfkapitalisten refereren graag aan de code Tabaksblat om de publieke opinie en media te bespelen. Tekenend is dat belagers als Knight Vinke van Shell, Centaurus van CSM, Brandes van Corus, K/Capital van Vendex KBB en Cazenove en Hermes van Heineken, PinkRoccade en Versatel zich als corporate governance kampioenen profileren, maar even zo goed het vuile speculantenwerk opknappen voor de institutionele beleggers (Bartjens in het Financieele Dagblad van 19 januari 2005). Weliswaar zijn deze durfkapitalisten, of activistische beleggers zoals ze graag genoemd willen worden, niet of nog niet zo agressief als de raiders in de tachtiger jaren, maar op termijn hebben zij dezelfde doelstellingen: belenen, trimmen en verkopen. Andere Europese landen helpen de eigen institutionele beleggers nog een handje door meerderheidsbelangen aan te houden, in Nederland laten de banken, verzekeraars, vermogensbeheerders en pensioenfondsen het afweten. Ze zijn zelfs bereid de durfkapitalisten met een factor vijf van het eigen vermogen in het benodigde kapitaal te voorzien en ze lenen hen aandelen om de aandeelhoudersvergadering te manipuleren voor een luttele 0,5% rente. Bovendien legt de belastingdienst de durfkapitalisten slechts een vermogensrendementsheffing van 1,2% op in plaats van een vennootschapsbelasting van 40% of liever nog een inkomstenbelasting van 52%. Daar kunnen Nederlandse bedrijven uiteraard niet tegen concurreren. Verder doen de Nederlandse ondernemingen het relatief goed, terwijl de beurswaarde alsnog is achtergebleven. Nederlandse bedrijven kunnen zich wegens de eisen van marktwerking op de kleine thuismarkt ook niet tot de grootte van andere Europese ondernemingen ontwikkelen en worden zo hapklare brokken voor buitenlandse beleggers. Denk hierbij onder andere aan het geweeklaag van de energiebedrijven over de opsplitsing. Bovendien vormen de durfkapitalisten gelegenheidsconsortia, zodat zij zich als een troep wolven op een slachtoffer kunnen storten, aldus het Financieele Dagblad van 25 januari 2006. Er vormt zich als het ware een internationaal old boys network van durfkapitalisten, die prijsverhogende concurrentie en risico verhinderen. Zo kreeg VNU te maken met een samenwerking van Alpinvest, Blackstone, Carlyle, Hellman & Friedman, KKR, Permira en Thomas H. Lee. Op deze manier is ieder Nederlands bedrijf bereikbaar voor deze durfkapitalisten. Paul Frentrop van Deminor zegt in het Financieele Dagblad van 28 november 2005: `Als ik alle geruchten bij elkaar optel, dan zijn Philips, KPN, TNT, Akzo Nobel en VNU binnen korte tijd van de beurs af. Shell is door de hoge olieprijs door het oog van de naald gekropen, maar uiteindelijk houden we alleen nog maar financiële instellingen over'. En nog meer dan bij Nederlandse en Angelsaksische institutionele beleggers is het duidelijk dat de durfkapitalisten zeker niet van zin zijn om de gekochte bedrijven gezond te laten doorgroeien. Werknemers op straat zetten, research bevriezen, opsplitsen en in delen verkopen is het motto. In het beste geval rest ons een werkplaats voor een buitenlands bedrijf. Research en management ontwikkelt zich aan de andere kant van de oceaan. Met dank aan de code Tabaksblat.

Kantelend beeld
Langzaam aan lijken sommigen zich te realiseren dat met de code Tabaksblat het paard van Troje is binnengehaald. Vooral de gang van zaken bij VNU in het afgelopen jaar heeft bij minderheidsaandeelhouders kwaad bloed gezet. Voor de geplande miljardenovername, maar ook voor het besluit om hier plotseling van af te zien, de daaropvolgende omvangrijke inkoop van eigen aandelen en het vertrek van de bestuursvoorzitter, had een buitengewone vergadering van de aandeelhouders bij elkaar geroepen moeten worden. VNU gaf echter achter de schermen toe aan de eisen van enkele activistische aandeelhouders, die nog niet eens de helft van het aandelenkapitaal vertegenwoordigden. Bij de presentatie van de eerste bevindingen van de Monitoring Commissie sprak voorzitter Jean Frijns zich uit voor een eerherstel van de jaarvergadering. Jean Frijns lijkt zijn voormalige werkgever pensioenfonds ABP hierbij aan de zijde te hebben. Het ABP bepleitte bij monde van haar directeur vermogensbeheer, Roderick Munsters in een ingezonden artikel in het Financieele Dagblad van 1 maart j.l. zelfs voor extra divident voor langetermijnbeleggers. Directeur Peter Paul de Vries van de Vereniging Effectenbescherming (VEB) vreest dat onderonsjes tussen bestuur en grote beleggers leiden tot `selectieve voorkennis`. Maar Rients Abma, directeur van Eumedion, het beleggersplatform van 45 institutionele beleggers, pleit evenals Paul Frentrop van Deminor voor onverkorte handhaving van de code Tabaksblat en een actieve dialoog buiten de aandeelhoudersvergadering om. Frentrop laat zich echter in het Financieele Dagblad van 28 november 2005 wel ontvallen dat je je kunt afvragen of Nederlandse pensioenfondsen wel in het buitenland moeten beleggen, terwijl hun achterban hier wordt overgenomen door buitenlanders. 'Ik ben voor een beschermingsconstructie ten goede van het Amsterdamse financiele centrum'. De code Tabaksblat is niet meer heilig. Gezien het feit dat het old boys netwerk al nagenoeg verdwenen was, bestuurders al werden afgerekend, de dominante en opportunistische factor kapitaal nog meer macht krijgt, terwijl het juist ongewenste praktijken veroorzaakt, lijkt er alle reden voor twijfel aan de code Tabaksblat.